预 警 工 作

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欧智库：中国不应继续放松货币政策

　　欧洲智库布鲁盖尔研究所（Bruegel）5月初发文评论中国货币政策，认为鉴于中国目前的经济形势，央行实施进一步宽松的货币政策只会带来金融脆弱性问题，阻碍中国亟需的改革进程。文章主要内容如下，供参考。

　　与许多亚洲国家央行一样，中国人民银行近几个月来一直实行货币宽松政策并很可能继续保持。之前有关中国央行是否会实施进一步宽松政策的讨论还出现观点分化，现在基本一边倒地认为中国央行肯定会继续放宽货币政策，甚至建议实施全面的量化宽松政策。诚然，更加宽松的货币政策能帮助中国地方政府清理资产负债表，允许银行继续放债，而放松资本管制能推动人民进一步贬值，进而增加外部需求，但鉴于中国日益疲软的经济形势和不断上升的通缩压力，继续放宽货币政策的建议听起来过于美好。

　　实际上，过度宽松的货币政策只会损害中国经济，因为它会通过人为降低融资成本来继续增加杠杆率。美联储自鸣得意的“大稳健时期”最终演变为数十年来最严重的金融危机，这应对中国央行起到警示作用。

　　中国曾在金融脆弱时期放松货币政策，包括21世纪初银行系统坏账高企的时期。当时能取得良好效果倚赖于几个关键因素：第一，中国当时的债务水平适度；第二，当时中国正处于发展和城市化的最初阶段，潜在增长率比现在高得多；第三，经济规模较小，对他国影响有限。然而，今天的局面却棘手得多。首先，中国的整体债务水平已超过其2007年水平的三倍，债务的GDP占比相较其他新兴市场也十分庞大；其次，全球金融危机和相关的经济刺激计划只是债务迅速积累的部分原因，换言之，债务不断累积并非存量问题，而是流量问题；第三，私营部门以前所未有的速度急剧成长，私营部门的债务已超过2007年的六倍，2014年达到GDP的150%。中国企业和银行趁货币低价时借入大量美元，据估计累计高达GDP的20%；最后，也是最重要的一点，中国的名义增长率几乎已是之前峰值水平的一半。

　　尽管中国经济拥有众所周知的独特缓冲模式，包括庞大的国际储备和公众资产私有化等，但其杠杆化的速度和程度已对经济造成影响。最明显的例子是资金实际成本已随着中国潜在增长率下降而大幅上涨。事实上，作为最安全的资产，政府债券的实际利率已由2011年的负值上升到2%左右。虽然这看上去依然不高，但中国经济一直享受着相对较低的资金成本，这也是中国经济增长中投资比重如此之大的部分原因。此外，地方政府和企业的资金成本远高于中央政府，其贷款基准利率实际已高达4%。另外，许多地方政府和企业，特别是房地产开发商，都需要向影子银行贷款，资金成本则更为高昂。

　　相比于中国经济的温和放缓，高昂的资金成本是中国进一步放松货币政策的更主要原因，但问题在于资金成本不仅关系货币政策立场，更关系到高杠杆率经济导致的更高信用风险，而这种较高的信用风险不会被宽松的货币政策所抵消。这还需要中国政府承诺，地方政府和企业都不会破产，至少是那些具有系统重要性的企业。虽然中国政府对其救市政策含糊不清，但救市的态度倾向显然违背其市场友好型的改革议程。此外，中国的财政空间不再像以前那样足够充足以实现开放的救市政策。

　　回归到货币政策对降低资金成本的作用，毫无疑问的是，中国央行有足够的工具来降低资金成本，问题是中国将为此付出怎样的代价。基于财政状况大不如前，且公司杠杆率高企，央行进一步的宽松政策只会在改革的关键时期火上浇油。鉴于中国市场一直处在扩张状态并拥有大量的世界级大型企业，硬预算约束不应仅限于财政范畴，而是在不过多干预市场的情况下，由市场为企业信用风险定价。换言之，虽然中国央行理应支持中国经济并避免硬着陆，但它应该首先允许市场对信用风险作出正确评估，而不是全面干预，人为降低融资成本，妨碍市场作出正确判断。具体而言，央行应放宽货币政策到这一程度，即：即使是不健全的机构也可以在不改变行为模式的情况下继续运营，尤其是涉及到杠杆问题。这是中国央行需要明确的具体范围。此外，制定货币政策立场时也应考虑财政政策状况。现今，财政政策已很宽松，并推动自然利率上行。地方政府的巨额赤字也与硬预算约束相悖，无法实施财政管理改革。

　　因此，无论放松货币政策的建议听上去多么有利，中国人民银行都应该避免流动性过于充足给地方政府和高杠杆企业造成的无资金压力假象，导致其丧失结构重组和改革的动力。总之，中国央行过度宽松的货币政策只会招致金融脆弱性，更不用说实施全面的量化宽松政策。一旦金融稳定性成为关键问题，中国亟需的改革进程将不得不再次推迟，不得不优先处理金融脆弱性问题。