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全球经贸分析 | 美联储进入降息周期，大宗商品价格如何变动？

　

　　 首次降息在9月18日的美联储议息会议上作出，这一转变将结束美联储长达3年半的升息周期，即从2022年3月开始，将联邦基金利率从接近零，升至5.25%至5.5%的区间。这个举措影响原油、有色金属、钢铁、农产品、铁矿石、煤炭等大宗商品价格发生了变动。

　　 大宗商品价格发生变动，通常是因为现实世界中发生的事件对其市场造成了冲击。比如说，中国是世界工厂，自然也是全球最大的原料消化国；因此，中国制造业产出的起起伏伏，对大宗商品的价格就影响显著；俄乌冲突必然会阻碍天然气和谷物贸易，导致二者短期内价格飙升；中东紧张局势升级，原油价格自然上行。除了现实世界，金融领域的新闻，偶尔也会让大宗商品的价格产生波动，最常见的便是美联储的货币政策变化。拥有大宗商品，与持有债券或房地产等资产不同，大宗商品没有固定收益，简言之，大宗商品没有收益率；而债券有固定的票面利率收入，房地产能获得相对稳定的租金收入……任何投资者的资金都是有限的，拥有大宗商品便不能同时拥有债券等资产了，所以说，拥有大宗商品的机会成本，就是持有其他资产的固定收益率。联邦基金利率是整个收益率水平的锚，美联储降息，就会降低各类资产的固定收益率，自然也就降低了持有大宗商品的机会成本。

　　 此外，美联储降息通常会增加货币流动性，降低投资者借贷成本和风险，这可能会促使资金流向大宗商品市场，推升大宗商品价格。降息降低了持有现金的机会成本，使得投资者更愿意投资于风险较高的资产，如大宗商品。此外，降息过快还可能增加市场的通胀预期，进一步推升大宗商品价格。最后，大宗商品作为一种避险资产，发挥“减震”效应。在经济不确定性增加时，投资者可能会转向大宗商品作为避险工具，这也会推升大宗商品价格。因此，美联储降息，理论上确实会提振大宗商品的价格。以上都是理论结果，我们还可以从历史中搜寻结果，进行验证。自2000年以来，美联储已经历了三次降息周期：2001年，互联网泡沫破灭时；2007年，美国次贷危机席卷全球；2020年，新冠疫情爆发导致经济大衰退。每次降息的驱动因素各不相同，这有助于更加全面地解释，降息的速度、幅度以及最终对大宗商品市场的不同影响。一个历史经验是，降息对各类大宗商品的影响各不相同。

　　 对于寻求通胀保护的投资者（如银行、保险公司和养老基金）来说，较低的政策利率增强了大宗商品的相对吸引力。这一点在黄金以及铝、锌等工业金属和原油的价格中最为明显。对利率变化最不敏感的商品包括煤炭和谷物等“散装材料”。散装材料，通常指那些以散装形式存储、运输或销售的物质，如煤炭、矿砂、谷物、木材等。这些材料通常以大量的形式处理，而不是分装或包装成小单位。散装材料常见于工业、建筑和物流领域，其运输和储存通常需要特殊的设备和处理方式。这类大宗商品的市场由生产者和消费者主导，不太受金融领域的影响。其生产者（供应商）和消费者（需求方）在决定供求关系和市场价格方面起关键作用。它们受当地因素的影响大，这些因素可能包括天气、地理位置、人口需求等。例如，天气对农产品价格的影响，地理位置对物流成本的影响，以及当地政策对市场规则的制定等。总之，美联储不太能直接影响到它们。第二个历史经验是，即便是面对同样的大宗商品，不同的降息周期，影响也各不相同。 在“顺境”的降息周期中，通胀得到控制，经济增长保持良好，对大宗商品价格的提振往往会持续较长时间，因为对相关材料的需求会持续下去。在“逆境”的降息周期中，当央行无法阻止经济衰退时，对大宗商品市场的提振即使存在也稍纵即逝。在2007年－2009年全球金融危机和2020年新冠疫情之后，尽管美联储立即降低利率，但石油和各类金属的表现都非常糟糕。不过，黄金除外，当“逆境”加深，情况恶化时，黄金的市场表现更好。根据摩根大通的数据，在鲍威尔央行年会演讲后的一周内，所有大宗商品市场的投资者净持仓量升至四周来的最高点，达到970亿美元，与前一周相比增长了13%。在鲍威尔发表讲话之前，各类工业金属的价格已经上涨了4%-10%。当降息消息实现时，其价格再次上涨，估计可能会在一段时间内保持高位，因为各项指标显示，目前全球经济即便不是“顺境”，也绝不是“逆境”。对地缘政治最敏感的大宗商品——石油，受到的美联储降息影响就较小。“石油输出国组织”（OPEC+）成员国一直致力于减产保价，但因全球市场需求疲软而效果不佳，其成员国对减产热情也在减弱。糟糕的是，它之外的产油国正在增产，如果OPEC+继续减产，只会丧失市场份额。目前，中东地区日趋紧张的地缘冲突，开始在油价上有所体现。

　　 与此同时，一些明显受益于降息的大宗商品，可能会比前几个降息周期受到更多刺激。受地缘政治紧张局势、零售需求和央行对金块需求的提振，黄金走势迅猛：2024年以来，黄金价格已经屡创历史新高，但有机构仍预测，到2025年，黄金价格将从目前的每盎司2,600多美元上涨到每盎司3,000美元。

　　 一般来说，美联储首次降息后的一年里，大宗商品的整体表现大概率会超过其他大类资产，有投资者乐观预言，本次美联储降息，不像是2001年，而更像是1995年，当时美联储在经济周期中期三次减息，以缓解经济的小幅波动，导致大宗商品飙升。在1990年代初期，美国经历了一次经济衰退，随后经济开始复苏，然而复苏的速度并不快，失业率相对较高。到了1990年代中期，美国的通货膨胀率相对较低，这为美联储提供了降息的空间。1995年，美联储在时任主席格林斯潘的领导下决定降息，主要目的是刺激经济增长、降低失业率。在此次降息周期中，美联储共实施了三次降息，分别发生在1995年7月、1995年12月和1996年1月，每次降息幅度为25个基点。该轮降息显著促进了美国经济的增长，尤其在1990年代后期开始，美国还经历一段较长的扩张期；与此同时，格林斯潘的降息对金融市场也产生了积极影响，股市和债市表现良好，大宗商品价格飙升。所以，此次全球投资者们也摩拳擦掌，期待着大宗商品的价格继续上涨。

　　 来源：发展研究部